알리코제약 상장 분석

제네릭 사업을 위주로 하는 중소형 제약사인 알리코제약이 2월에 상장한다고 한다. 공모개요를 살펴보자. 

(출처: 전자공시시스템)

총 235만주에 대해서 공모를 진행한다. 모집총액은 하단 가격인 1만원 기준으로 계산시 235억이며 모집가액 상단 가격은 1.3만원이다. 

청약기일은 2월 1~2일이며 납입기일은 2월 6일이 되겠다. 

사업의 내용

회사의 사업은 심플하다. 중소 제약사들이 일반적으로 영위하고 있는 제네릭과 CMO(수탁비즈니스)가 주 사업이다. 

제네릭은 특허가 만료된 의약품을 동일한성분 및 함량, 제형, 효능으로 제조한 약품으로 쉽게 얘기하면 복제약이다. 여기서 한가지 바이오시밀러와 혼동되시는 분들을 위해 제네릭의약품과 바이오의약품의 차이를 짚고 넘어가고 싶다. 

제네릭은 화학 의약품인 데 비해 바이오의약품은 살아있는 세포 및 유전자를 통해서 만든 의약품이다. 일반적으로 특허가 만료된 오리지널 약품의 경우 제조법이 모두 공개되기 때문에 중소형 제약사들이 진입하기 쉬운 영역이나, 진입장벽이 낮은 만큼 경쟁도 치열해 높은 마진을 가져가기는 쉽지 않은 사업이다. 

바이오의약품은 살아있는 세포를 통해 제조하기 때문에 화학적 제조법과는 다르게 완벽한 복제가 어렵다. 그래서 바이오의약품의 복제약을 바이오와 비슷하다는 뜻인 바이오시밀러라고 통칭하는 것이다. 

CMO는 다른 제약사의 오더를 받아 수탁 생산하는 사업이다. 이 역시 제조 공장을 보유한 중소형제약사들이 많기 때문에 경쟁에서 자유로운 사업 영역은 아니다. 알리코제약은 종근당, 녹십자 등 국내 대형제약사들을 포함해 약 50여 곳에 수탁생산사업을 진행하고 있다. 수탁 매출은 16년 기준 129억 수준으로 전체 매출의 30% 수준이다. 나머지 70%의 매출은 제네릭 사업부에서 발생한다고 보시면 될 것 같다.

회사의 경쟁력 

한 가지 다른 중소형 제약사와 차별화되는 포인트가 CSO(계약판매조직)로 보인다. 약간생소한 개념이긴 한데 보험업계의 GA라고 보시면 될 것 같다 (물론 수수료 등 여러 측면에서 차이는 있을 것이다. 알리코제약이 생산한 제네릭 약품을 전문적으로 판매하는 회사 또는 조직이라고 보시면 될 것 같다) 일반적으로 제약사들은 자체적인 영업조직을 갖추고 있는데 알리코제약은 내부 영업조직이 없이 외부의 CSO만을 통해서 제품을 판매하고 있다. 

영업조직이 없다는 것의 장단점이 존재한다고 생각하는데, 앞으로 더욱 강화될 약가 리베이트 규제 환경에서 CSO의 장단점이 있는지 확인이 필요하다. 리베이트 규제가 강력해진다면 제약사의 마케팅이나 프로모션 비용이 하락할 가능성이 커지기 때문이다. CSO별로 판매에 강점이 있는 분야가 다르기 때문에 효율적인 마케팅을 할 수 있다는 장점이 있다. 아마도 이 장점 때문에 최근 제네릭 시장의 치열한 경쟁환경 속에서도 빠르게 성장한 동력이 아닌가 싶다. 

앞으로 CSO 조직에 대한 관리가 중요해 보이는데, 알리코제약과 같이 성장해온 250여개의 CSO의 이탈 없이 동반 성장하는 그림이 연출된다면, 제네릭 시장에서의 매출이 지속 증가할 수 있는 기반을 가질 수 있다고 판단된다. 

다만, 최근 매체에서 나오는 것과 같이 CSO의 역량이 확대되면 판매조직인 CSO의 파워가 더 생기는 상황이 발생한다는 단점이 있다. 이런 부분을 알리코제약이 앞으로 어떻게 대처해 나갈 것인지가 관전 포인트가 될 것으로 보인다. 

알리코제약은 17년 상반기 기준 약 250여 개의 사업자와 계약을 맺고 있고 이 사업자를 통해 납품을 진행하는 구조이다. 

(출처: 전자공시시스템)

아래 주요 매출처 현황에서도 볼 수 있지만 다양한 업체를 통해서 거래하고 있다. 회사에 확인을 해봐야겠지만, 매출액이 14년부터 업체별로 증가하고 있는 것으로 봐서 알리코제약의 물품만 취급하고 있는 가능성이 높아 보인다. 이런 CSO 조직의 관리가 앞으로도 중요할 것이다. 

(출처: 전자공시시스템)

이 외에도 다품종소량생산 체계로 틈새시장을 공략하고 있다는 점도 알리코제약이 내실 있게 성장해온 배경이 됐다고 보인다. 제품별 매출 현황을 보면 아래와 같다. 

(출처: 전자공시시스템)

중소형제약사를 공부해보신 분이면 아시겠지만 이렇게 다양한 제품군을 취급하는 제약사는 정말 드물다. 제약사별로 주력 제품군들이 있고 이를 통해 영업을 확장해 나가는데 알리코제약은 다르다. 대부분 분야의 약을 취급하고 있는 것으로 보인다. 또한, ETC(전문의약품) 비중도 70%이기 때문에 매출의 변동성이 낮다. 이렇게 제품군을 다변화하는 원동력은 IR을 안 들어봐서 잘 모르겠지만 CSO의 역할이 컸을 것으로 보인다. 

파이프라인

제약사이기 때문에 파이프라인을 짚고 넘어갈 필요가 있다. 

사실 중소형 제약사이기 때문에 매출액 대비 R&D 비용 지출이 크지 못하고, 가지고 있는 파이프라인에서도 신약은 초피나무추출물이 원료물질로 하는 류마티스관절염치료제 정도다. 

(출처: 전자공시시스템)

조금은 아쉽긴 하다. 요즘 시장 분위기가 파이프라인여부에 따라 시가총액이 크게 좌우 되는 시기이기 때문에, 알리코제약이 보유한 파이프라인 가치평가가 어떻게 될지는 물음표다. 이고들빼기와 벌개미취를 활용한 건강기능식품이 곧 출시 될 것으로 보이는데, 마케팅 적인 요소도 필요하기 때문에 출시 후 매출 추이 확인이 필요하다. 

(출처: 전자공시시스템)

자금의 사용처

시설 자금은 진천에 제2공장을 세울 계획이며, 생산 능력이 현재의 두 배 수준인 연 매출 1,800억이 될 예정이라고 밝혔다. 

(출처: 전자공시시스템)

(출처: 회사 자료)

연구개발자금의 사용처는 아래와 같다. 

(출처: 전자공시시스템)

벨류에이션

우선 증권사가 벨류에이션을 어떻게 평가했는지 보자. 

(출처: 전자공시시스템)

기존 발행주식총수 694만주에 신주로 모집하는 주식이 235만주로 상장후 총 발행주식수는 약 964만주다. 공모 금액 상단인 1.3만원에 결정될 경우 시가총액은 약 1,250억, 하단인 1만원에서 결정될 경우 시가총액은 약 965억 수준으로, 17년 예상 순이익을 회사에서 연환산으로 제시한 62억을 가정했을 때 PER 밴드는 15.5~20배 수준이다. 

이제부터는 내 개인적인 생각이다. 시장의 분위기에 따라서 중소형 제약사들의 벨류에이션은 좀 차이가 았는데 일반적으로 PER 15~20배 전후에서 형성되었기 때문에, 공모가격의 PER밴드인 15~20배 수준은 무리한 벨류에이션은 아니라고 보인다. 또한, 이미 2018년이기 때문에 상장 후에는 17년 순이익보다는 2018년의 예상순이익이 더욱 중요해질 것으로 보인다. 관심있는 분은 1월 말에 있을 알리코제약 IR에 참석하시어 확인해보시면 될 것 같다. 

중소형 제약사 중에서 알리코제약이 동종 업체 대비해서 얼마나 경쟁력이 있는지가 중요해 보인다. 이 부분의 판단은 시장에서 하겠지만 CSO 조직을 잘 활용하고 있는 점은 프리미엄을 줄 수 있는 요소로 보인다. 다만, 시간이 흘러 다른 중소형 제약사들도 CSO를 확보하기 위해 경쟁을 할 경우 실적에 부정적인 영향을 줄 가능성이 있기 때문에 업계 동향에 대한 체크가 필요해 보인다. 

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