삼성전자에 관한 개인적 생각

단일종목으로 우리나라 주식시장 시가총액의 약 25%를 차지하고 있는 종목인 삼성전자를 어떻게 분석하고 계시는지 궁금하다. 지난 글에서도 밝혔지만, 삼성전자가 상승하는 구간에서는 중형주 지수가 하락할 가능성이 최근 몇 년간 매우 높아졌기 때문에, 중소형주 투자를 즐기는 개인투자자 입장에서는 매우 중요한 문제다.

하지만, 삼성전자는 우선주까지 합치면 시가총액이 약 370조원에 이르는 초거대 기업이다. 사업 부문도 크게 4개 부문으로 나뉘어 있는데 IT사업을 영위하고 있기 때문에 사업이 변화무쌍하게 돌아간다. 정보가 매우 빠른 애널리스트분들도 예상이 쉽지 않은 종목이며, 외국인 비중도 상당히 높기 때문에 해외 경쟁상황에 대한 업데이트도 필요하다.

삼성전자의 방향성을 알 수 있다면, 주식투자의 난도가 꽤 많이 하락할 수 있다. 삼성전자의 흐름이 약세를 보일 것으로 예상되면 포트폴리오 내의 중소형주 비중을 늘리고, 반대로 강세를 보일 것으로 예상되면 삼성전자를 포트폴리오에 편입함으로써 안정적인 수익을 창출할 수 있게 되는 것이다. 올해 1월의 증시에서 삼성전자는 아이폰X의 판매 부진으로 인한 디스플레이 부문의 실적 및 반도체 가격 약세 전환 우려로 기간조정을 보였는데, 이때 중소형주 주식들이 크게 아웃퍼폼 하는 모습을 보였다. 이런 것이 우리가 꼭 삼성전자의 방향성에 대해 고민해봐야 하는 근거를 제공한다.

올해 삼성전자 주가는 어떻게 될까?
사실 쉽지 않은 문제지만, 삼성전자와 관련된 여러 뉴스를 꼼꼼히 체크해서 보신다면 그 방향성을 대략적이나마 유추하는데 도움이 될 수 있다고 생각한다. 그럼 삼성전자가 도대체 어떤 사업을 영위하고 있고 한 해에 얼마를 벌어드리는지 간단하게 살펴보자.

삼성전자 사업부별 영업이익 추이

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삼성전자의 사업부는 크게 CE, IM, DS(반도체, DP포함)으로 구분된다
CE는 Consumer Electronics의 약자로 TV, 냉장고, 세탁기, 에어컨 등을 생산하는 가전사업부로 이해하시면 되고, IM은 IT & Mobile Communication의 약자로 쉽게 핸드폰 사업부로 기억하시면 좋겠다. DS는 Device Solutions의 약자인데 삼성전자의 반도체 사업부와 디스플레이 사업부를 포함한다. 그럼 최근 3년간 삼성전자가 사업부별로 어떤 실적을 보여줬는지 표로 보시겠다.

표 위쪽의 1Q16의 의미부터 말씀드리면 2016년 1분기라는 뜻이다. 우리나라 기업들은 분기별로 실적을 발표하기 때문에 1년에 4번 실적발표가 있다. 즉, 초록색 음영의 1Q16부터 4Q17까지는 분기별 실적이고 살색 음영은 연간 실적이다. 2017년 기준으로 보면 반도체가 전체 매출에서 차지하는 비중은 31%에 불과하지만, 영업이익에서 차지하는 비중은 약 66%이다. 즉, 삼성전자의 주가는 반도체 사업부의 영업이익에 따라 좌지우지되는 것을 알 수 있다. 가전 사업부(CE)는 매출에서는 약 20%가량을 차지하나 영업이익에서는 차지하는 비중이 10% 미만이기 때문에 주력사업부라고 할 수 없고, 디스플레이도 영업이익 비중으로 보면 10% 수준이다. 참고로 단위는 조 원이다.

IM사업부는 매출 100조원에 영업이익 10~11조원 하는 사업부로 굳어져 가는 모양새다. 중국 스마트폰 업체들이 최근 들어 약진하고 있지만, 여전히 북미나 유럽 시장에서는 삼성전자가 지위를 공고히 하고 있고, 중저가폰 시장에서도 갤럭시 A, E, J 시리즈 등을 통해 가격 압박을 막고 있어 앞으로도 10조 내외의 영업이익은 큰 이슈가 없다면 무난할 것으로 보인다. 물론 이렇다고 해서 관련 뉴스를 등한시해서는 안된다. IT 업종은 변화가 상당히 많이 일어나고 경쟁도 그만큼 치열하기 때문이다. 앞으로 IM사업부에서와 관련된 중요 이슈로는 애플의 차기 아이폰 시리즈의 성공 여부 및 갤럭시 S9의 판매량, 폴더블폰의 양산시기가 될 것으로 보인다.

이제 가장 중요한 반도체 사업부가 남았다. 삼성전자의 가장 큰 이익 스윙 팩터이자 삼성전자의 주가를 두 배 가까이 끌어올린 사업부이기도 하다. 위의 표를 보시게 되면, 반도체 사업부의 이익은 2016년까지는 12조원 내외로 큰 재미가 없었으나 2017년 약 35조원의 영업이익을 기록하며 16년대비 약 2.5배 이상 증가했다. 주가도 이를 반영하듯 1년 동안 약 두 배 가량 상승했다.

반도체 사업부에 대한 담론

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반도체의 개념부터 공정까지 모두 설명해 드리기에는 필자가 문과이기 때문에 정확하지도 않을뿐더러 양도 엄청나게 많기 때문에 과감히 생략하고 나중에 기회가 되면 조금씩 풀어나가려고 한다. 이글에서는 큰 맥락 위주로만 설명하고자 한다.

반도체 사업부는 크게 DRAM과 NAND로 대변되는 메모리반도체 사업과 비메모리반도체 사업부가 있다.
반도체 리서치 기관인 가트너에 따르면 반도체의 전체 시장 규모는 17년 기준으로 약 4200억(한화 450조) 달러로 추산되고 있다. 이중 약 70%가 비메모리반도체 시장이기 때문에 메모리반도체 시장보다 규모는 2배 이상 크다고 볼 수 있으나, 삼성전자는 메모리반도체 시장에서의 강자다.

메모리반도체는 크게 DRAM과 NAND로 나뉘며, DRAM 같은 경우 오랜 경쟁 끝에 제대로 생산하고 있는 업체는 삼성전자를 포함해 SK하이닉스, 미국의 마이크론 정도만 남았다. 물론 난야 등 소규모 회사도 있지만 시장점유율이 2% 수준이기 때문에 영향이 미미하다. 삼성전자가 DRAM 시장의 주요 플레이어로 17년말 기준으로 약 45%가량의 점유율을 보유하고 있고 SK하이닉스가 28%, 마이크론은 22% 수준이다.

반도체 산업의 공급 측면에서 보면 수 년 전 디램 플레이어가 지금보다 많았을 때만 하더라도, 시장점유율 1, 2위를 기록하는 업체들이 생산량을 늘리게 되면 반도체 가격이 하락하면서 반도체 업체들의 이익도 같이 감소하는 완벽한 사이클을 갖춘 산업이 반도체 산업이었다. 하지만, 지금은 3개 업체만 생산하고 있기 때문에 예전보다 생산량에 대한 경쟁이 치열하지 않다. 또한, 반도체의 미세공정 속도도 예전보다 많이 늦춰진 것도 출하량의 증가속도를 낮추는 요인이 되었다. 반도체의 미세공정이 느려진 가장 큰 이유는 반도체 생산 공정 중 노광공정이 있는데 이에 사용되는 장비의 한계가 도래했기 때문이다. 그래서 20나노 초반대에서 멈춰져 있던 것을 그나마 더블패터닝 등 다양한 기술을 동원해가며 현재 17나노 수준까지 접근했지만, 추가적인 미세화는 네덜란드 반도체 장비 회사인 ASML이 생산하는 EUV가 본격적으로 도입될 것으로 예상되는 2019~2020년에야 가능할 것으로 보인다.

반도체의 출하량을 나타내는 Bit Growth는 1980년대에는 매년 약 80%대로 증가했고, 90년대는 70%중반, 2000년대 들어서는 약 50%대로 증가했다. 그러던 것이 2010년에 접어들며 30%중반 가량 성장하다가 2017년 DARM산업을 리딩하고 있는 삼성전자의 Bit Growth는 약 10% 중후반 수준으로 크게 줄었다. 그나마 최근 삼성전자와 SK하이닉스가 DRAM 생산 시설 증설을 하고 있지만 추가적인 미세화 공정이 지연되고 있어 18년에도 20% 이상의 Bit Growth 증가는 현실적으로 어렵다는 것이 현재까지의 중론이다.

Bit Growth: 메모리 반도체의 전체적인 성장률을 나타내는 비율. 예를 들어 첫해에 1Gb 1개를 팔고, 그 다음 해에 2Gb 1개를 판매한 경우, 수량 기준 성장률은 0%이지만 Bit Growth는 100%가 된다.

수요측면에서 보자.
2011년까지만 해도 DRAM 전체 수요 중 컴퓨터에 사용되는 PC DRAM이 차지하는 비중이 약 70% 수준이었고, 스마트폰 비중은 20% 조금 넘는 수준이었다. 그러나 지금은 판도가 완전히 바뀌어 스마트폰 비중이 50% 내외를 차지하고 있고, 이전에는 예상하지 못했던 서버향 DRAM 비중도 25%를 상회하고 있다. 즉, DRAM 수요처가 완전히 바뀐것이다.

스마트폰 시장은 앞으로 새로운 폴더블 폰같이 폼펙터에 큰 변화가 없는 한 정체 또는 소폭감소 할 것으로 예상되지만, 스마트폰에 채용되는 DRAM 용량은 앞으로도 점진적으로 확대될 가능성이 높다. 또한, 글로벌 IT 업체들의 데이터센터 증가로 인한 서버 DRAM에 대한 수요도 앞으로 늘어날 것으로 보여 수요 측면에서는 큰 이슈가 없는 한 지금의 성장세를 지속할 가능성이 높아보인다. 물론, 최근에 유럽 등에서의 글로벌 IT에 대한 세금 이슈 등이 고조되며 글로벌 IT업체들의 투자가 위축 될 수 있다는 점은 부정적이긴 하나, IoT나 스마트시티, 스마트카 등 데이터 사용량이 지속 증가될 것으로 보인 다는 점에 주목할 필요가 있다.

NAND도 DRAM과 상황이 비슷하다.
NAND는 DRAM과 달리 전자를 담는 캐패시터가 없기 때문에 수직으로 쌓아서 만들 수 있다. 이 수직으로 쌓아 만든 NAND가 많이 들어보셨을 3D NAND인데, 이미 삼성전자는 96단 3D NAND에 도전하고 있고, SK하이닉스 등 후발 주자는 64단에 머물러있다. 이 또한, 96단 이상으로 쌓는 부분에 대해서는 기술적 장벽이 있기 때문에 DRAM과 Bit Growth가 크게 늘지는 못할 것으로 보이나 DRAM보다는 TOSHIBA와 같은 산업 내 플레이어가 더 많고, 단수 증가에 따른 출하량도 많은 편이기 때문에 2018년 Bit Growth는 DRAM보다 높은 약 40%대로 전망되고 있다. 수요도 SSD와 스마트폰 저장용 수요가 폭증하면서 증가하고 있는 측면에서 DRAM과 유사하다.

자, 그럼 앞으로 반도체 산업은 어떻게 될 것인가?
수요 측면에서는 글로벌 불황만 오지 않는다면 스마트폰의 채용량 증가와 더불어 글로벌 IT기업들의 데이터 센터 증설이 지속될 것으로 보여 견조한 모습을 보여줄 가능성이 높아 보인다. 다만, 공급측면의 변수가 생기고 있는데, 바로 중국이다.

물론 중국업체들은 우리나라보다 기술이 한참 뒤떨어져 있는 것이 사실이나, 정부의 지분이 들어가 있기 때문에 사실상 국가가 나서 반도체 산업을 육성하고 있는 상황이다. 즉, 정부의 막대한 자본을 투하한다면 삼성전자나 SK하이닉스를 넘어서는 것은 불가능하다 해도 저가 공세를 통해 일정부분의 시장점유율을 획득할 가능성은 높아 보이는 것이 사실이다.

중국에서 현재 반도체 산업에 뛰어들겠다고 발표한 대표적인 기업은 YMTC(양쯔메모리테크), JHICC(푸젠진화반도체), Innotron 정도가 있다. YMTC는 3D NAND 양산에 주력하고 있고, JHICC와 Innotron은 DRAM을 주력으로 생산할 것으로 알려져 있는데, 실질적으로 공장설립에 들어가 있는 곳은 YMTC한 곳으로 보도되고 있다. 최근에 중국 반도체 업체가 Apple과 반도체 판매에 대해서 논의했다는 뉴스가 보도되면서 주가가 한 번 주춤했으나, 이 역시 단기적으로는 불가능한 것으로 보인다. 다만, 중국업체가 반도체 산업에 진입한다는 것은 경쟁자가 늘어난다는 것이기 때문에 장기적으로 다시 한번 반도체산업 내에서 치킨게임이 펼쳐질 수 있음을 의미한다. 이렇게 된다면 17년 기록한 메모리반도체 사업의 영업이익률 55%는 기록 속으로 사라질 것이다.

삼성전자의 앞으로 주가는?

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위에서 설명했지만, 삼성전자의 이익은 반도체 사업부가 중요하다.
최근에 중국의 국가발전개혁위원회 반독점국에서 반도체 가격에 대한 담합 이슈를 제기했다. 아무리 글로벌 반도체 시장을 이끄는 삼성전자 입장에서도 글로벌 수요의 큰 부분을 차지하는 중국에서 이렇게 나온 이상 눈치를 봐야 하는 상황이 생겼다고 생각한다. 또한, 아이폰 판매량 부진으로 반도체 가격에 일부 영향을 주는 상황이 상반기까지는 이어질 것으로 생각한다. 하지만, 여전히 서버 DARM의 수요가 견조하고, 하반기에 출시 예정인 아이폰 신규모델 및 스마트폰의 메모리반도체 탑재량 증가로 반도체 수요는 이어질 것으로 예상된다.

하지만, 2017년과 같이 DRAM과 NAND 가격이 이례적으로 상승한 것이 2018년에 반복될 가능성은 높지 않아 보인다. 그나마 DRAM은 미세공정화의 어려움으로 인해 공급량이 제한적이기 때문에 올해까지도 가격 상승을 기대해 볼 수 있으나 NAND는 공급량 확대로 가격이 소폭 하락 할 가능성이 커졌다. 2017년은 16년 대비 영업이익이 약 83%가량 증가했는데 올해도 반도체사업부의 영업이익이 40조원을 넘어서면서 선전할 것으로 보이나 디스플레이 사업에서 아이폰 관련 공급이 줄어들면서 17년대비 이익이 하락할 것으로 보여 60조원 내외가 예상된다.

즉, 2018년도에도 삼성전자의 영업이익 증가세는 지속 될 것으로 보이나 17년처럼 큰 폭 증가하기는 어려울 것으로 보여 작년에 보여준 큰 폭의 주가 상승을 올해 보여주기는 조금 어렵다고 생각한다. 다만, 지속해서 주주 친화 정책을 사용하고 있고 약 60조원 이상의 순현금을 통해 자사주를 매입하거나 M&A를 통한 신사업 진출 가능성도 열려 있기 때문에 이 부분까지 고려된다면 삼성전자의 지금 주가가 고점으로 생각되지는 않는다.

끝맺으며

간단하게 적고 싶었으나 워낙에 사업 내용이 방대하고 걸쳐져 있는 이슈가 다양하다 보니 글이 길어졌다. 삼성전자는 각각의 사업부가 웬만한 회사보다 규모가 더 크기 때문에 기회가 되신다면 사업부별로 조금 더 깊이 있는 분석을 해보시길 꼭 권한다. 필자는 개인적으로 우리나라에서 주식투자를 하시는 분이라면 기업 분석 시간의 약 20~30%는 삼성전자 분석에 힘을 쓰시기를 권한다. 삼성전자라는 기업 하나만 잘 아셔도 이와 관련 있는 수 백 개의 IT 중소형주의 동향도 체크가 가능하며, 포트폴리오에서 중소형주 비중을 얼마나 가져갈지도 조금 더 쉽게 결정할 수 있기 때문이다.

PS. 언제나 그랬지만 이 글은 삼성전자에 대한 개인적인 의견이므로 참고 정도로만 부탁드립니다. 최대한 사실에 근접하게 쓰려고 노력했지만, 실제와 수치가 다를 수도 있다는 점도 꼭 기억해 주시기 바랍니다.