CJ헬스케어, 한국콜마에게 정말 매력적인 매물인가?

CJ그룹이 CJ헬스케어에 대한 매각절차에 돌입한다.

매체에 따르면 CJ헬스케어의 매각 주간사인 모건스탠리가 숏리스트 (인수적격후보)를 대상으로 매도자와 매수자간의 킥오프 미팅을 시작했다고 한다. 

대략 1월 말에서 2월 초에 우선협상자가 선정될 예정이고 3월 최종 결론이 나올 계획이다. 인수적격후보에 포함된 4곳은 한국콜마를 제외하고는 모두 사모펀드(PEF)다. 사실 한국콜마가 CJ헬스케어 인수에 대한 의지는 예전부터 밝혀왔었다. 한국콜마 그룹은 CJ헬스케어를 인수할 정도의 자금력이 되지 못하기 때문에 FI(재무적 투자자)와 같이 인수전에 참여할 것으로 보인다. 현재 시장에서 예상되는 매각가격인 1.3~1.5조 수준이다. 

왜 한국콜마는 CJ헬스케어 인수전에 뛰어들었을까? 

필자는 크게 세 가지 이유라고 생각하는데, 안정적인 캐쉬카우 확보와 사업 다변화, 제약 사업의 확대를 통한 시너지 창출이라고 생각한다. 

CJ헬스케어의 감사보고서 부터 찾아보자. 

(출처: 전자공시)

16년 기준 매출은 약 5,200억, 영업이익은 678억, 당기순이익은 약 470억의 성과를 달성했고, 17년도 영업이익 700억 이상은 무난할 것으로 예상된다. CJ헬스케어가 영위하고 있는 사업은 안정적으로 판단되는데, 컨디션과 헛개수 등을 판매하고 있는 H&B사업과 기초 수액사업, 그리고 전문의약품 사업 등 매출의 변동성이 크지 않은 사업부를 가지고 있다. 

(출처: 회사자료)

두 번째는 사업 다변화 측면이다. 

한국콜마는 화장품 OEM/ODM과 제약 수탁 사업을 영위하고 있다. 화장품 OEM/ODM사업의 매출 비중이 70%가량 되기 때문에 중요한데, 다품종 소량생산 되는 제품이 많기 때문에 자동화 공정 적용이 어렵다. 이에 따라 시장에서 추종하고 있는 영업이익률은 10%가 채 안 되는 상황이고, 국내와 중국에서의 경쟁도 점차 치열해지고 있다. 사업 다각화에 대한 고민이 있을수밖에 없는 대목이다. 

마지막으로는 제약 수탁 사업의 확대를 들 수 있겠다. 한국콜마는 2002년부터 의약품 위탁생산(CMO)사업을 시작해 알약, 연구, 수액제 등의 제약 생산 설비를 보유하고 있다. 7,500만개였던 생산설비도 17년 상반기 1.1억개 이상으로 증설하며 제약사업을 강화하려고 했었는데, 만약 CJ헬스케어를 인수할 경우 CJ헬스케어의 제품을 위탁 생산할 수 있게 된다. 이에 따라 제약 수탁 사업부의 규모의 경제효과를 장기적으로 누릴 수 있을 것으로 보인다. 

CJ헬스케어는 파이프라인 측면에서는 매력도가 높지 못해보인다. 위식도 역류질환 치료제인 CJ-12420(테고프라잔)이나 류머티스 관절염 치료제 'JAK inhibitor', 만성 과민성 대장 증후군 치료제 CJ-14199는 시장에 비슷한 제품들이 출시되어있다. 

곧 출시될 가능성이 높은 2015년 중국의 뤄신에 기술수출한 테고프라잔은 이미 다케다제약이 같은 P-CAB계열의 제품인 보노프라잔을 출시한 상황이기 때문에 출시된다고 하더라도 매출추이를 지켜봐야 하는 상황으로 보인다. (보노프라잔은 CJ헬스케어가 2010년 일본의 라퀄리아사로부터 초기물질 형태로 도입해 14년 임상2상 성공한 Best-in-Class 신약이다)

(출처: 회사자료)

시장에서 회자되는 CJ헬스케어의 매각 가격을 1.3~1.5조로 가정한다면 17년 예상 PER 기준 25~30배 사이의 가격이다. CJ헬스케어가 여러 안정적인 사업을 영위하고 있지만 파이프라인의 가치를 크게 못 준다고 가정했을 때 조금은 벨류에이션이 높아 보이는 측면이 있는 것도 사실이다. 

한국콜마는 17년 3분기 기준 7~800억가량의 순차입금 구조이다. 물론 한국콜마홀딩스나 콜마비앤에이치 등 계열사들을 인수에 활용할 수는 있지만 끌어올 수 있는 현금 여력이 넉넉지 못한 것으로 보인다. 만약 한국콜마와 재무적투자자들이 CJ헬스케어를 인수하기로 결정된다면, 한국콜마가 재무적 투자자와 어떤 조건을 통해 CJ헬스케어를 인수하는지 확인해야 한다. 재무적 투자자 입장에서 꽤 높은 이자율이나 지분, 바이백 조항 등을 원할 가능성이 높기 때문이다.

블로그 사용법 <클릭>